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  • 持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

陶冬談泡沫:愈發貨幣資產價格愈漲 實體經濟愈不行 2017-10-11收藏文章
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   說2017年是中國去槓桿年,並不為過。一定意義上,中國去槓桿,吸引了國內外的密切關注。

  

  IMF在8月15日發布的最新的中國經濟年度報告中指出,中國在減少債務方面不會有很大進展。報告預測,其非金融部門債務總額相當於GDP的比例將從2016年的235%增至2022年的290%以上。

 

  IMF預計,到2022年中國的非金融債務將以較一年前的預期「更快的速度」增長。中國依賴刺激舉措來達到目標,且信貸擴張軌跡可能「很危險」,中國短期增長前景增強,但中期出現突然調整的風險加大。

 

  「全球的經驗表明,中國當前的信貸軌跡是危險的,出現破壞性的調整和(或)增長明顯放緩的風險增加」報告稱。

 

  眾所周知,在中國槓桿率飆升的過程中,除了急劇上升的企業債務外,更來自於房地產資產價格的快速上漲。當然,關於中國房地產是不是泡沫的爭論,從來也沒有標準答案。

 

  不過值得注意的是,這一輪中國房地產價格漲幅之大,也難免讓人擔心不已。去年,美國經濟諮詢公司LongviewEconomics發布的研究顯示,深圳以典型住宅價格80萬美元左右,房價收入比70倍,成為全球房價第二貴的城市,僅次於美國矽谷中心地帶的加州聖荷西。更有統計指出,整個2016年,深圳房價上漲幅度位居人類之首。

 

  如何看待這輪去槓桿中的房地產走勢,斷層智庫日前對話了瑞信亞太區私人銀行副董事長陶冬,他此前在瑞信擔任亞洲首席經濟學家多年,並連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。

 

  以下為斷層智庫與陶冬博士的對話內容:

 

  斷層智庫:這輪去槓桿是主旋律。去槓桿之前,實際上,我們看到中國房地產價格這一輪上漲迅猛。這輪由一二線城市聯動三四線一起上漲,趨勢和漲幅相比之前也有所不同。您怎麼看?

 

  陶冬:流動性拉動的泡沫,很難限制的在一個地方。如果這是一個熱錢的泡沫,它一定會到處跑,這跟股市裏的輪動,好股炒完後炒中股,中股炒完後炒爛股,爛股吵完後炒垃圾股。股市裏面的輪動,和房地產的一二三四次線城市的輪動是同一回事情。

 

  我所看到的是,中國由於在過去十年中,製造了巨額流動性,而又沒有辦法在實體經濟中消化掉這些以穩增長為名製造出的熱錢,這些錢就流到金融系統裏去了,房地產是一部分。

 

  至於現在的理財產品,股市4000點半山腰,這些都是流動性過剩的徵兆。為了維持增長,需要花流動性,而且流動性愈發愈大,因為貨幣擴張的邊際對經濟增長的效應在遞減。

 

  但是貨幣超發是有代價的,第一、它製造出來了各種金融隱患,這是無可避免的,再審慎也沒用,只要流動性達大到這一步,再怎麼審慎也要出事。

 

  那怕是一個非常清醒的人當銀行行長,第一天忍住了,說這是泡沫,我們不能做。你的同行的盈利遠遠好過你,壓力之下,第一年能忍住,第二年能忍住,第三年還是忍不住。

 

  買房子的人說這是泡沫,我不買,第一年忍住,第二年忍住不買,第三年再不買,老婆跟你離婚了。銀行行長也幹不下去了。

 

  所以說泡沫到了這一步時,這是群體現象,不是個人的瘋狂,個人的貪婪,系統使然,體制使然。

 

  第二、更大的負面因素是,它產生出了擠出效應,愈這麼做,信用擴張是為了支持實體經濟,但實際上,你把實體經濟給擠出去了。因為熱錢帶來金融資產價格的暴漲,這種回報,根本不是實體經濟可能做到的事情。所以我們見到實體經濟因此而遭殃,而不是得利。

 

  舉個簡單的例子,要把股市升起來為實體經濟服務,想法本身還算好的,但實際上不是這麼做的。企業集來的資金有多少是真正回到實業裏幹活?全是留在金融裏炒了,這就帶來了實體經濟的進一步萎縮。

 

  實體經濟愈不行,發的錢愈多,發的錢愈多,資產價格愈漲,實體投資的積極性愈差。到最後,風險積累下來,積到一定的時候,就會出事情。

 

  中國有一個普遍的說法,政府為了社會穩定不會讓它出事情,所以放心幹,這話我聽得啼笑皆非,全世界沒有一個政府政客主動來硬著陸的。沒有一個政府會這麼幹。

 

  社會安定不僅僅是中國政府的要務,全世界都是一樣,問題出在泡沫泡到一定程度的時候,政府不得不出手調控,等得愈晚,最後出手的力度就愈大,那怕那個時候政府也沒打算硬著陸。

 

  你看當年保爾森殺雷曼,他想硬著陸嗎?不是,而是認為他把所有風險都控制住了以後,製造一個金融的軟著陸。問題是政府也許有上帝之手,但政府未必有上帝之腦。調著調著可能就調出事了,變成硬著陸了。

 

  從這意義上說,寧可中國政府早點出手去調整,不要等到最後被危機逼著不得不調,到那個時候,風險更大。所以,我對金融工作會議上談到風險警示和去槓桿決心持讚賞態度。

 

  中國需要正視自己的過度經濟槓桿和資金避實務虛的傾向。

 

  斷層智庫:不斷的貨幣擴張導致實體的萎縮,還有一種邏輯認為,為了要求實體,可能不管從降準還是其他手段都要寬鬆。如果不寬鬆,實體進一步完蛋。這似乎形成了,不管放不放水,都很難救實體以及平衡資產價格。

 

  陶冬:我認為,一個患了憂鬱症的人,很不開心,只有開心讓他麻痹一下,開心一點,沒有理由給他桌子上再放幾瓶酒。

 

  那你知道,最終的後果會怎樣。你可以通過酗酒來令自己感受到生活的價值,可以在短期措施上行不同的方便。但歸根到底,要讓他戒酒,要讓他走出現在的惡性循環。

 

  沒有理由給他更多的酒來製造一時半會的歡心。

 

  斷層智庫:泡沫從歷史上看,到最終會變成沒有人接盤,政府控制不了,爆掉。

 

  陶冬:甚麼是泡沫?很難說得清楚。歸根到底這是一個供需關係的問題,供需關係裏呢,我們覺得好像需求不大了,結果又來了大量的需求出來了。到最後歸根結底是錢在印出來。如果這麼印錢的話,房價的確有一個名義購買力的支持,名義上購買力的支持,理論上不斷地印錢房價還真的能上升。

 

  這出現了兩個問題,第一個是如果印錢的數量遠遠大於世界其他地方印錢的數量,匯率一定會跌。這是經濟學規律,暫時可以避免,但是早晚會發生,只要是不停印錢。

 

  第二個問題是在一個相對封閉的環境裏,還可以往上走,但這時候的房價風險就全部聚集在銀行,和買房人手裏,金融體系的系統性風險,老百姓的社會穩定因素,這兩個就變得突出了。

 

  理論上在封閉的體系裏,讓匯率貶,房價可以一直漲上去,但是萬一有甚麼樣的變故,一個意想之外的變故,一個突發事件或錯誤的政策,或幾個分別看來都沒有錯的政策產生一個共振的話,跌起來就厲害了。

 

  這可能帶來金融系統性風險以及社會的動盪,這是一個極其嚴重的後果。我們看到幾乎所有的政府,當房價升到一定程度之後,就開始關注這個風險了。

 

  因為政府不想看到把這個推到極端以後,可能產生極其嚴重的後果。再看看我們的房價,這麼多年為甚麼一直在漲?好像調一調後就應該跳進去買,這已經變成了一個新的傳統智慧。

 

  我想說的是,中國房價之所以連漲了十幾年,只有上升周期沒有下降周期,因為我們的貨幣政策,信貸周期,在這十幾年,只有上升周期,沒有下降周期。

 

  不是中國的房地產有中國特色,可以抗拒地心引力,而是央行的政策源源不斷的信貸擴張。製造出來的了常生常有的房地產景氣。

 

  如果再讀一讀7月份的金融工作會議聲明,那裏面提到了風險31次,提到了監管28次,這在中國歷史上是前所未有的。說明政府開始警覺了,如果讓它這麼玩下去的話,以後後果很嚴重。於是,我們就看到了一輪又一輪的去槓桿,但去槓桿,政府並不想把船砸沉了,去一去,發現經濟很難受的時候,央行可能放一放,明顯的例子是今年6月份銀行間利率快速上漲,央行在連續收緊了五個月之後又放一放。

 

  這代不代表,貨幣政策又走回了擴張的老路?央行自己說,這是周期性操作,去槓桿還是政策性趨勢。

 

  如果要是信貸周期會改變的話,我個人相信,房地產周期也會改變。

 

  斷層智庫:所以,去槓桿的實質某種程度也是去房價?

 

  陶冬:這是不同的提法,去槓桿能不能維持住房價,這事很難說。但起碼在一個貨幣緊縮的環境下,維持房價不斷上漲難度會高很多。

 

  本文原載於斷層智庫,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

 

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