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  • 持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

萬歲的QE 2017-11-09收藏文章
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  又一年!歐洲的量化寬鬆政策再延長一年。美國人發明了「鴿派的政策收緊」,歐洲人做出了「鷹派的政策放鬆」,央行們扭扭捏捏地讓超寬鬆的貨幣環境延續壽命。

 

  歐洲央行在10月26日的會議上決定,對現行的資產購買計劃作出調整:將實施購債的時限延長九個月,不過購債規模就減少一半至每月300億歐元,同時維持政策利率水平和前瞻性指引不變。

 

  這是一個典型的「半杯水,一半滿、一半空」的狀況,既可以說這是收縮,又可以說仍在放鬆。從削減購債額度看,歐洲貨幣當局開始了貨幣環境正常化的過程,到期債券回籠到的現金不再全數作再投資;但是,ECB在資產負債表上的調整十分溫和,總裁德拉吉更明言如果通脹不如預期的話,不排除QE計劃進一步延期。歐洲貨幣當局在提供政策前瞻性指引時,刻意留下了一個開放式QE未來,貨幣寬鬆政策可以不斷維持。

 

  啟動QE退出的程式,被德拉吉的溫和身段徹底淡化了。市場分析稱之為less for longer,聚焦點不是less QE,而是QE for longer。歐洲央行宣示政策退出,歐洲債券居然漲了,歐元匯率居然跌了。意大利人德拉吉再次證明他的語言能力和掌控市場情緒的能力。

 

  德拉吉從來都是鴿派人物,從內心深處希望讓充沛的流動性維持下去,以此遮掩歐洲經濟社會的深層次問題,為未來的改革提供一個良好的環境。然而,鴿子的天敵是老鷹,德國人對通貨膨脹帶有與生俱來的恐懼,對房價的上漲感到不滿,於是ECB始終面臨著貨幣環境正常化的壓力。不過默克爾在最近的德國大選中遭受挫折,聯合政府勉強保住了政權,但是過去的政治強勢遇到前所未有的挑戰。鷹皇默克爾在退出QE上不再執著,就為鴿王德拉吉提供了展翅的機會。

 

  今年全球經濟的最大意外,就是歐洲經濟復甦好過預期。極端民粹主義思潮,並沒有製造出政壇選舉的黑天鵝事件。歐洲央行前幾年炮製出了巨額的流動性,現在慢慢地扶植起消費信心,這個程式和美國經濟復甦頗為相似。消費與出口從基本面上改善了增長預期,資金流入股市改善了企業和銀行的信心。在最新的德國IFO調查中,德國企業的信心達到了歐債危機以來的最高點。

 

  然而,經濟環境的改善和政治陰霾的褪去,並沒有令歐洲的結構性問題自動消失。勞工市場、社保收支上的痼疾依然存在,南歐國家的經濟競爭力依然不足,在許多領域市場出清並未實現,一旦貨幣政策改變,靠流動性支撐起來的復甦能否持續的確是未知數。歐洲央行必須為可能出現的周期性反覆留有餘地,必須為尚未現身的改革匯聚足夠的流動性。

 

  於是,歐洲採取了減少量化寬鬆的力度、拉長量化寬鬆的時限之策略,而且量化寬鬆沒有預先設定的終止期。QE退出已經開始,但是QE結束卻遙遙無期。出現這種現象,其實還是對可持續的經濟復甦缺乏信心,歸根到底還是結構性變革未如期而至。

 

  歐洲所面臨的困境,其實是一個世界性問題。全球危機迄今已近十載,金融危機早已遠去,GDP增長早已復甦,但是結構性改革卻只聞樓梯聲。缺少變革,所謂GDP復甦不過是超寬鬆貨幣環境下的數據幻影。各國所提的貨幣環境正常化,幾乎都是將手高高舉起、輕輕放下。耶倫的表情稍微嚴厲了一點,就要被一位更溫柔的換下。

 

  特朗普在選用下一任聯儲主席時候的表現,很有問題。他在競選中對持溫和路線的耶倫大加抨擊,不止一次聲稱一旦當選就炒掉她。入主白宮後,炒耶倫的聲音就消失了。慢慢地,特朗普也囑意牛步退出了,因為流動性愈充沛,經濟的下滑壓力愈小,股市的短期動力愈足,總統就愈有誇耀的本錢,而特朗普在自我邀功上從不吝嗇。據說特朗普幾次曾經考慮邀請民主黨人的耶倫留任,最終因為她「不是自己的人」而罷休。但是耶倫的拖延政策,卻不能因此改變。特朗普選擇了自從2012年出任聯儲理事以來,對伯南克、耶倫政策決定從來沒有說過「no」的鮑威爾來擔任新的聯儲主席。這是沒有耶倫的耶倫聯儲,相信美國貨幣當局依然會在貨幣環境正常化上說得多做得少。

 

  嘗試到印鈔票甜頭的政府,根本不願意面對經濟下滑的痛苦。於是在當今政府的思維中,經濟只有上升周期,沒有下降周期。通過極端貨幣政策,不斷人為延長經濟的上升周期,各主要經濟體的復甦年期均遠遠超出了平均復甦期的長度,逼近或已經寫下最長擴張周期的歷史。

 

  經濟有自身的規律,下行周期中的市場出清、價格調整、庫存調整、就業市場調整,乃是經濟輪回中的自我調節過程。人為地抻長經濟周期,是有代價的。貨幣環境遲遲得不到正常化,正在製造資源的錯誤配置、價格訊號的失靈,目前最明顯的症狀就是金融資產價格的狂飆,資產高估值正在被資金作為常態接受,而此為下一個金融危機埋下了伏筆。

 

  QE退出,已經全方位開始了,但是超寬鬆的貨幣政策卻是退而不出,因為決策者們沒有承受經濟下行風險的勇氣。只要不出現改革或科技革命,令生產率重新上升,將經濟推回可持續增長的軌道,筆者估計QE的壽命可能很長,美國、中國、歐洲、日本,莫不如此。延年益壽的QE,QE萬歲!

 

  本文原載於財訊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

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